Nestlé dans les serres d’un hedge fund activiste

Michel Albouy, Grenoble École de Management (GEM)

Qui aurait pu croire qu’un hedge fund activiste s’attaquerait un jour à Nestlé, le géant suisse numéro un mondial de l’agroalimentaire ? Dans une lettre (datée du 25 juin 2017) le fonds Third Point immatriculé à Guernesey et coté à Londres annonçait qu’il détenait 40 millions d’actions et d’options de Nestlé pour un montant investi de 3,5 milliards de dollars, soit 1,4 % de la capitalisation boursière du géant de l’agroalimentaire (250 milliards de dollars).

Nestlé n’est pas la première grande cible de Third Point. Dans un passé récent le fonds s’en était pris au groupe japonais Sony et à l’américain Yahoo.

Mais pourquoi s’en prendre à Nestlé, une compagnie vieille de 150 ans, comptant plus de 328 000 employés, réalisant 89,5 milliards de francs suisses de chiffre d’affaires (93 milliards de dollars) et dont la réputation de sérieux et de bonne gestion n’est plus à faire ? Une entreprise dont la solidité financière est exemplaire avec très peu de dettes dans son bilan ? Une entreprise qui a toujours affiché des bénéfices et versé régulièrement des dividendes en croissance à ses actionnaires.

Une entreprise qui de l’avis même du patron de Third Point, Daniel Loeb, possède un remarquable portefeuille de marques dans la santé, l’alimentation pour enfants, les produits laitiers, les repas préparés, les aliments pour animaux de compagnie, le café, l’eau, etc. Un portefeuille qui comprend notamment 34 marques mondiales qui génèrent chacune des chiffres d’affaires supérieurs à plus d’un milliard de dollars.

La raison est simple : selon Daniel Loeb, Nestlé peut mieux faire et il entend le faire savoir aux actionnaires du géant suisse dont la composition a fortement évoluée ces dernières années. En effet, alors qu’en 1999 les investisseurs institutionnels ne représentaient environ que 50 % du capital de Nestlé, cette proportion est passée à presque 80 % en 2016 ; les investisseurs privés ne représentant plus que 21 %. Proposer à des investisseurs institutionnels de réveiller « la belle endormie » est susceptible de recueillir une écoute bienveillante.

Le procès du management de Nestlé et les propositions de Third Point

Dans sa lettre aux investisseurs, Third Point estime que Nestlé a sous-performé par rapport à ses principaux concurrents en terme de rentabilité pour les actionnaires et ceci sur des horizons allant de 3, 5 et 10 ans. Le tableau et le graphique 1 ci-dessous permettent de voir la comparaison faite par le hedge fund en matière de rentabilité globale (Total Shareholder Return : TSR) pour l’actionnaire sur les périodes de 5 et 10 ans.

Graphique 1 : comparaison des TSR des concurrents de Nestlé

Ces chiffres montrent que sur cinq ans et dix ans, Nestlé, mais également notre champion national Danone, sous-performent significativement par rapport à leurs concurrents en termes de rentabilité pour les actionnaires. Sur les cinq dernières années, les TSR de Nestlé et de Danone sont respectivement de 72 % et de 61 %, alors qu’il est de 166 % pour le britannique Reckitt.

La raison de cette situation se trouve selon Third Point par une croissance et des marges insuffisantes, inférieures à celles de ses concurrents. En 2016, Nestlé a enregistré son plus faible taux de croissance et une marge opérationnelle courante (EBIT margin) de 15,3 % alors que selon le patron du fonds activiste elle devrait se situer dans une fourchette de 18 à 20 %. Des chiffres qui devraient du reste constituer des objectifs formels de gestion à l’horizon de 2020 et qui sont validés par des analystes financiers de Goldman Sachs et de Bank of America.

Le déclin de la croissance de Nestlé se retrouve dans l’évolution des bénéfices du géant et de ses dividendes. Comme le montre le graphique 2, on voit très clairement la baisse de la croissance annuelle des dividendes à partir de 2010. De 2005 à 2010 la croissance annuelle du dividende par action est de 15,5 % alors qu’elle n’est plus que de 3,7 % de 2010 à 2016.

Cette évolution renforce le point de vue de l’activiste américain sur le manque de dynamisme de la croissance de Nestlé et la faiblesse de sa rentabilité pour les actionnaires. Une « culture du moindre effort » dénoncée par le patron de Third Point. Bref, Nestlé serait une « belle endormie » qu’il faudrait réveiller.

Mais la faiblesse de la croissance et des marges ne sont pas les seuls griefs de Daniel Loeb. Il y a aussi le choix contesté de Nestlé de conserver une participation financière aussi importante dans le capital de L’Oréal. Pour l’activiste, cette participation historique qui représente 25 milliards de dollars, soit environ 10 % de la capitalisation de Nestlé ne constitue plus un investissement stratégique. Il conseille donc aux dirigeants du géant suisse de vendre cette participation de façon à rendre l’argent aux actionnaires via des rachats d’actions. Comme le patron de Third Point le fait remarquer, « les actionnaires devraient être libre d’investir dans Nestlé ou dans une combinaison de Nestlé et de L’Oréal ».

Pourquoi, en effet obliger les actionnaires de Nestlé à avoir une participation dans L’Oréal ? En leur rendant l’argent, ceux qui le voudront, pourront toujours investir directement dans L’Oréal. On retrouve ici l’argument classique de la théorie financière qui recommande d’investir dans des pure players. Third Point recommande également au management de Nestlé d’augmenter son endettement pour bénéficier de l’effet de levier de la dette qui est particulièrement faible chez le géant suisse. Comme on le voit, le fonds activiste ne se contente pas simplement de mesures à court terme comme couper dans les dépenses d’exploitation. Il propose une véritable stratégie alternative.

Graphique 2 : Evolution des dividendes par action de Nestlé

L’impact des hedge funds sur les performances économiques et financières à court et long terme des entreprises cibles

Pour de nombreux commentateurs, les hedge funds activistes constituent la pire espèce d’investisseurs qu’il soit. On les compare aux requins ou aux vautours, voire à des barbares (voir le best-seller Barbarians at the Gate). On dit aussi sans le démontrer qu’ils ne font que des coups à court terme sans perspectives à long terme pour l’entreprise visée. Pourtant, ces acteurs des marchés financiers sont utiles.

Comme on peut le voir dans la lettre de Third Point adressée aux investisseurs, le fonds exige à travers sa participation des inflexions stratégiques majeures concernant le management de Nestlé dont les effets devraient porter à long terme si elles sont adoptées. Dans un passé récent, Daniel Loeb a déjà remporté des victoires de prestige sur deux noms mythiques de l’industrie américaine : DuPont et Dow Chemical.

Lorsque les actionnaires ne sont pas satisfaits d’un management leurs possibilités sont réduites. Ils peuvent vendre et encaisser leurs pertes, attendre une éventuelle OPA qui remplacera le management en place ou encore espérer l’intervention d’un actionnaire activiste qui fera pression sur le management pour améliorer les performances économiques et financières de l’entreprise.

La littérature scientifique sur l’impact des hedge funds activistes est relativement importante surtout aux États-Unis. Parmi les nombreuses études citons celle de Brav et coll. (2008). Ces auteurs mettent en évidence que ces fonds prennent pour cible des entreprises disposant de faibles opportunités de croissance ; distribuant moins de cash que leurs pairs ; versant des rémunérations significativement élevées à leurs dirigeants ; et possédant un actionnariat institutionnel plus important. Bref, tout le portrait de Nestlé.

À partir de données collectées sur la période 2001-2006 sur 236 hedge funds américains ils montrent que ces acteurs contribuent à créer de la valeur pour les actionnaires en influençant la gouvernance des entreprises cibles. C’est ainsi qu’ils proposent des modifications dans les programmes d’investissement, de cessions d’actifs, de financement et de politique de dividende.

Dans une étude très citée Bebchuck et coll. (2015) montrent sur un échantillon comprenant 2040 interventions d’activistes sur la période 1994-2007, que les fonds activistes n’ont pas qu’un impact positif à court terme, mais également à long terme (cinq ans).

Dans un article intitulé « L’impact des actionnaires activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes », Albouy et coll. (2017) retrouvent les résultats de Bebchuck et coll. (2015) sur un échantillon de 23 entreprises européennes ayant été l’objet de cibles d’activistes sur la période 2000-2008. Le plus faible nombre d’entreprises européennes s’explique essentiellement par le fait que l’activisme des hedge funds est nettement plus faible en Europe qu’aux États-Unis.

Cela pourrait changer. Leur étude confirme les résultats obtenus aux États-Unis : les hedge funds activistes ne seraient pas que des acteurs court-termistes mais leur influence irait bien au-delà en agissant sur la gouvernance à long terme des entreprises non performantes.

Pour revenir à Nestlé, il est fort probable que la feuille de route proposée par Third Point pourrait servir le nouveau patron de Nestlé, Mark Schneider, pour mettre en œuvre son nouveau plan stratégique face à un Conseil d’administration un peu trop conservateur. Comme le précise un analyste financier d’UBS, Daniel Loeb va « obliger Nestlé à prendre des mesures qui permettront au groupe de dégager plus de valeur ». Alors, qui va se plaindre de l’intervention de Third Point ?

Michel Albouy, Professeur senior de finance, Grenoble École de Management (GEM)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.